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                      美債收益率攀升還會持續,美國潛在的通脹壓力很大

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                      伴隨美債收益率持續攀升,美國股市出現了較大幅度的調整,其中代表科技股或成長股的納斯達克指數跌幅最大,而反映周期性股票的道瓊斯工業指數表現堅挺。從當前情況來看,美聯儲并沒有對美債收益率攀升產生擔憂,短期并不會干預,這意味著美股結構性分化還將持續,而科技股調整風險尚未消除。另外,基于經濟復蘇的預期,代表小盤股的羅素2000指數同樣表現堅挺。


                      一是美債收益率攀升帶來資產價格重估。一方面來源于資產價格的估值,美債收益率會引發美元實際利率攀升,而美元實際利率是風險資產的機會成本;另一方面來源于美元流動性的變化,一旦美元利率攀升伴隨美元匯率攀升,美元流動性會回流美國,非美經濟體尤其是新興市場會出現資金外流,從而導致投資減少,經濟復蘇中斷。對于高估值板塊而言,經濟的加速恢復削弱了其分子端盈利的前景,利率的上升又提升了其分母端的參數,美債收益率攀升帶來估值下修,例如美國股市科技板塊。


                      二是美債收益率攀升還會持續,美聯儲短期并沒有意愿進行干預。非農數據公布后,美國10年期國債收益率一度升至1.62%,創下2020年2月以來最高。除了非農數據強于預期之外,美聯儲主席鮑威爾目前也不擔心長期借貸成本飆升。美國芝加哥聯儲主席埃文斯認為,美聯儲無需調整所購買美國國債的久期,美債收益率近期上漲是健康的,預計美國通脹將暫時升穿2%。費城聯儲主席哈克則安撫市場,稱美債收益率曲線控制可能也是美聯儲的政策工具之一。


                       

                      三是美國潛在的通脹壓力很大。從歷史上看,通脹回升初期,股市調整壓力并不大,但是在通脹加速攀升期,股市一般表現不佳。原因在于,在通脹上升初期,主要是經濟復蘇驅動,居民消費支出增加,投資額回升。而通脹加速攀升期,經濟可能已經出現過熱,央行貨幣政策可能不得不縮減。芝商所高級經濟學家兼執行董事ErikNorland研究發現,從美股板塊來看,自2010年以來,在通脹預期上升期間,小盤股表現優于大盤股,反之亦然。2021年3月,羅素2000指數表現一度強于代表大盤股的標普500指數,說明這種規律具有一定的合理性。


                       

                      筆者認為,美國經濟甚至全球經濟可能面臨“滯脹”風險,當前處于滯脹早期,各國央行對通脹的容忍度或者采取的應對措施往往是滯后的。通脹的風險表現在美聯儲維持超寬松的貨幣政策時間可能比市場預期的要長得多。從美聯儲最新表態來看,失業率如果沒有下降到合意水平,那么美聯儲對通脹的容忍度會很高,貨幣緊縮可能會慢于市場預期。另外,龐大的公共債市和企業部門債市,意味著美聯儲并不敢輕易加息。


                      從債務持續性角度來看,自2020年3月以來,美國實施數輪財政刺激和經濟救助法案,總額達到3.8萬億美元。美國聯邦財政赤字從2016年的5850億美元連年攀升至2019年的9840億美元。美國財政部數據顯示,2020財政年度聯邦政府支出增加47.3%,至6.55萬億美元,財政赤字激增逾兩倍,總額超過3.1萬億美元,赤字占GDP之比躍升至15.2%,已是連續第5年增加,為1945年以來的最高水平。隨著赤字累積,美國聯邦債務總額已突破28萬億美元,其與GDP比率達到134%。


                      盡管當前美國通脹回升力度溫和,1月份核心CPI同比增速僅僅只有1.4%,遠低于疫情前的2%以上的水平。然而,我們發現美債收益率攀升一方面代表經濟復蘇的預期,另一方面代表市場擔憂通脹攀升下的風險補償的意愿。從全球供應來看,疫情對需求的沖擊基本上過去了,但是對供給的影響還很深遠,部分中小企業被迫退出了市場(破產倒逼),再加上2011年至2017年全球產能出清,這意味著2021年全球大宗商品價格超預期上漲很大可能是由供應收縮引發的。


                      回顧上個世紀70年代滯脹,我們發現當前情況有很多類似。上個世紀70年代,盲目的財政擴張是美國陷入“滯漲”的主要原因之一。我們發現2020年美國財政擴張是通過財政貨幣化來實施的,在踐行MMT理論。當前美國財政赤字占GDP的比重飆升至創紀錄的15.5%。一般來講擴張性財政政策是創造需求的,2009年美國持續QE都沒能帶動通脹攀升主要是貨幣寬松并沒有創造需求。


                      因此,筆者認為除非美聯儲實施收益率曲線控制,不然美債收益率攀升會繼續觸發美股高估值板塊繼續調整,例如特拉斯為代表的科技股,而周期股表現抗跌。更何況美聯儲實施收益率曲線控制,代表著對通脹攀升的政策反映會相對滯后,滯脹風險進一步增加,為未來股市泡沫破滅埋下隱患。因此投資者可以運用芝商所的微型E—迷你指數期貨對沖潛在的調整風險,微型E—迷你指數期貨自推出以來,交易量不斷創新高,3月4日更錄得500萬張合約的單日交易量,可見微型E—迷你指數期貨流動性之高。

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